独立 稀缺 穿透
扬长补短、精耕细作
作者：闻道
编辑：可乐
风品：陈晨
北交所IPO发行审核再提速！3月9日至13日，将举办5场上市委会议。同时，觅睿科技3月9日上市、3月11日新恒泰、族兴新材打新。
一些扣关者也取得新进展。2月9日，北交所官网显示，森合高科已正式回复第二轮审核问询函，主要涉及公司业绩增长合理性、成本核算准确性、募投项目测算合理性、产能消化及订单持续性等方面。
回溯资本化进程，这已是森合高科第三次冲刺IPO，2021年申报创业板、2022年转战深市主板，均以撤材料告终。此次转战北交所，2025年6月起已完成两轮问询，能否充分释疑、还有无拦路虎，成为市场关注焦点。
01
借“淘金热”冲刺
合理性、准确性、持续性面面观
LAOCAI
3月6日，公司2025年业绩报告出炉，营收8.40亿元，同比增长34.83%，盈利2.72亿元，同比增长81.78%，基本每股收益3.1900元。
喜增与行业红利不无关系。回望2025年，国际金价持续走强。世界黄金协会数据显示，全年国际金价累计回报率高达67%。全球黄金供应总量5002吨，创下历史新高。在此背景下，专注环保型贵金属选矿剂的森合高科迎来窗口期。
据招股书，针对传统黄金生产中使用氰化钠带来的“高污染、高耗能”及资源利用率偏低等行业痛点，公司自研出环保低毒浸出药剂配方，产品还有望提升贵金属浸出率，契合全球矿业绿色转型、降本增效的双重需求。
2022年—2025上半年（以下简称报告期内），森合高科各期选矿剂业务新增客户量分别为55家、147家、190家和73家，对应收入占比12.01%、21.52%、25.48%及14.76%。
不过，北交所关注到，森合高科经销商及贸易商的下游客户中，中间商占比在33.38%至58.06%间，境外中间商比呈逐期上升趋势；同时，关联方内蒙古金蝉的供货份额超90%。报告期内，外销毛利率为35.19%、38.96%、45.51%和53.38%，高于内销的幅度分别为5.60%、8.86%、9.02%、7.37%。
对此，北交所要求森合高科围绕选矿剂收入增长合理性、经销商及贸易商客户销售真实性、外销毛利率较高原因等方面进行说明。
回复函表示，内蒙古金蝉销售额从2022年654.74万元增至2024年2290.65万元，主因其下游直接客户量自2022年19家有所波动，2023年起与嵩县金牛有限责任公司等新拓大型客户合作持续加强。
关于外销毛利偏高，森合高科解释称：主因境外市场竞争环境与境内存差异，境外客户价格敏感度相对较低，公司议价力更强。
成本核算准确性方面，问询函显示，森合高科主要纯碱供应商湖南金准化工成立于2023年7月，无实缴资本，参保人数仅5人；氰酸钠主要采购自湖南方锐达。报告期内选矿剂低温合成环节尿素实际单耗持续高于理论值、纯碱实际单耗低于理论值的情形。
由此，北交所围绕尿素采购价低于市价原因、纯碱、尿素供应商采购价差异及原因、氰酸钠采购价公允性、向贸易商采购价波动原因、原材料耗用差异及能源单耗变动原因、运输费占比下降原因及物流内控等六方面向公司发起问询。
森合高科回应称，2024年以来尿素采购单价低于市场均价，主因公司2024年度及2025年1—6月尿素采购以陕西地区终端为主，陕西陕化煤化工集团有限公司出厂价通常低于全国同期均价。
针对2023年向湖南金准化工、湘盐致远采购价高于纯碱采购均价，森合高科解释系当年纯碱市场价格异常波动、现货紧缺，公司除原合作供应商外，临时向其他贸易商加急采购，价格相对较高。
关于氰酸钠采购公允性，森合高科披露2024年度及2025年1—6月向湖南方锐达采购氰酸钠金额分别为5725.88万元和1344.78万元，占同期氰酸钠采购总额的99.64%和87.76%。湖南方锐达对其报价系基于生产氰酸钠的原材料价格等因素决定，与其他客户销售价格无较大差异。供应商氰酸钠销售毛利率约30%，具备合理性。
在建工程核算准确性方面，北交所关注到，2025年6月末公司在建工程余额12975.50万元，2024年及2025年1—6月向广西顺旺发建筑工程有限公司采购工程服务合计14983.75万元，而该公司成立于2023年，无实缴资本，参保人数仅3人。
对此，北交所围绕工程设备采购占比、明细造价公允性、与同类工程差异合理性；主要设备采购定价依据及市场可比性；固定资产结构、收入比、设备收入比与同业差异；是否存在第三方虚增业绩、体外循环、利益输送；在建工程转固时点、合规性、延迟闲置情况及业绩影响五方面发起问询。
回复函解释称，年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目及13亩示范基地建设项目1号车间的费用构成。至于募投项目每单位产能建筑工程投入高于过往扩产，主要受三方面因素影响：一是土地基础条件，二是公用设施分摊，三是建设标准与布局安排。
森合高科与同期南宁地区工厂建设项目造价对比显示，单位造价处于合理区间。公司强调，其建设项目与同期南宁同类工程在建筑物构成、厂房设计、建筑用料及结构、实际施工等方面存在差异，价格差异具备合理商业理由及公允性。
产能消化能力与订单持续方面，北交所关注到自2020年以来公司持续扩产，产能由2.2万吨增至8.5万吨，本次募投拟继续扩产8万吨，预计2026年第四季度新增产能4万吨。要求公司说明，在黄金总产量基本稳定的背景下，业绩持续大增的主因，以及是否主要受金价上涨带动新开采需求增长驱动。
对此，森合高科回复称，收入增长核心驱动力是满足客户对氰化钠等传统选矿剂的替代需求。截至2025年末，公司在手订单中已签署框架合同尚未交货部分对应金额约1.71亿元；部分客户交货量已超出框架合同数量，已收到订单尚未交货部分对应金额约9883万元。
报告期内，森合高科与客户签署的环保型贵金属选矿剂框架合同约定销售金额71569.42万元，实际完成订单交付金额73369.70万元，框架合同收入转化率102.52%。公司认为，基于全球黄金勘探开采能力持续上升，黄金采选行业仍有较大发展空间，未来一定时期内具备良好业务发展条件与增长潜力。
行业分析师李小敬表示，借“淘金热”冲刺北交所，的确是个不错窗口期，却不代表无懈可击。一些质疑，还可能受高关注度影响而放大。从上述问询看，涉及合理性、准确性、持续性的多个角度，足见监管层关切。森合高科个中回复也较为全面，但能否完全释疑，还看后续外界各方的审视反馈。
02
违规超产 高增长冷思
LAOCAI
实际上，这并非森合高科首次向监管层释疑。早在2025年9月的首轮问询中，北交所便已围绕市场空间、超产能合规性及业绩增长基础等8个问题展开问询。
首轮问询函显示，2022年至2024年，森合高科营收3.02亿元、3.46亿元、6.23亿元，净利为0.47亿元、0.56亿元、1.50亿元。2022年业绩出现“双降”：营收同比下滑1.88%，净利下滑36.42%。而2024年“爆发式”增长，部分得益于“超产”贡献。
招股书显示，2024年前九月，森合高科环保型贵金属选矿剂的产能利用率高达127%，距违规“红线”仅差3个百分点。针对监管层关注的超产行为合法合规性问题，森合高科坦承，公司曾存超过环评批复年产能生产的情况，但已针对超产部分完成扩产项目的环评批复与验收手续，超产情形已整改完毕。
2025年11月，森合高科更新2025上半年财务数据：营收约3.98亿元，同比增长46.30%；净利约1.21亿元，同比增长87.51%。结合全年营收8.40亿元、盈利2.72亿元，分别增长34.83%、81.78%，整体成长性可圈可点。
不过，若较2024年的80.07%、167.15%的营利增速，2025年增幅已明显下降。
行业分析师王婷妍认为，高增长基数下，增速回落本属正常。但鉴于2024年业绩动能主要源于“先上车后补票”扩产。外界更多关注的，是随着扩产红利逐步消化，叠加金价高企震荡加剧，公司后续业绩成长的持续性、稳健度如何。
2022年至2025上半年，森合高科第三方回款额分别为315.15万元、732.64万元、3846.24万元及1150.59万元，占营收比为1.04%、2.12%、6.18%及2.89%。
对此，森合高科解释称，主因部分境外客户所在国家存外汇管制或限制，依据当地外贸交易习惯通过第三方付款公司支付；另有部分客户基于支付便利、资金安排等因素，由其实控人、法定代表人等相关方代为支付货款。
整体来看，从业绩增长驱动因素、客户结构变化，到成本核算准确性、在建工程真实性及募投项目合理性等，森合高科对问询核心问题均作出详细说明。但鉴于境外市场依赖度较高、贸易商客户占比较大、部分供应商成立时间短且规模较小等表现，仍可能是上市审核中持续关注的重点。
03
低价入股、事故教训
扎牢价值底盘
LAOCAI
除了成长性，合规治理、内控层面也有审视点
招股书显示，森合高科控制权牢牢掌握在阙山东、刘新二人手中。两人各自直接持有公司28.083%的股份，通过一致行动关系共同控制公司56.3064%股权。阙山东亲属刘易华作为一致行动人，持有0.1405%的股份。管理分工上，阙山东担任董事长，其子阙明担任董事、副总经理；刘新则担任董事、总经理。
2016年9月和12月，森合高科股东阙山东、刘新作为同一转让方，向同一受让方贺海华转让股权的价格，出现了从约6.8元/股到约1.7元/股的大幅波动。
针对悬殊的定价安排，森合高科回复解释称，后期交易实为对前次转让的“补足”操作，旨在将整体转让均价拉低至1.68元/股。
话虽如此，可拉长维度看，上述股东低价转让时点，恰逢森合高科后续高溢价引入外部资本的敏感前夕。据招股书，2017下半年，公司开始接触私募投资基金宁波君度，并于2017年10月以每股13.3333元的价格向其发行新股，对应市盈率达15.93倍。彼时，公司新三板的交易价格区间维持在13.33元/股至15.00元/股高位。
行业分析师李小敬认为，1.7元到13.33元，短短约一年间，森合高科股权估值出现大幅跃升。而这一过程中，实控人关联方以“补足”理由，在外部资本入场前获得价格显著偏低的股权，交易公允性与商业合理性有待进一步印证。
另一厢，安全生产、风控篱笆也要扎实扎牢。报告期内，森合高科接连发生两起致人死亡事故。
招股书显示，2023年9月25日，森合高科明阳厂区发生一起机械伤害事故，造成一名员工死亡。事后事故调查认定，公司安全管理存在严重缺失，具体表现为未落实安全生产教育培训，未能有效督促员工执行安全规章制度和操作规程。因该起事故，森合高科被处31万元罚款，分管副总经理夏国春也被罚1.8万元。
无独有偶，2024年5月10日，公司车间技改项目再次发生触电事故，又造成一名辅助工死亡。调查结果显示，公司主体责任不落实，合作方存在违规转包行为，且安全培训流于形式。上述两起安全事故的接连发生，对公司内控有效性、精进度提出拷问。
北交所问询函还显示，2023年度，森合高科对薪酬考核制度进行了修订优化，要求公司说明薪酬考核制度调整背景、原因及合理性。
森合高科表示，调整前的激励方式主要与各期产品销售出库数量挂钩，考核评价维度较为单一。自2023年起，公司按岗位类型差异化设置考核指标：对销售人员不仅考查销售业绩，也将客户回款情况和回款及时性纳入绩效考核；对于生产人员，考核聚焦于生产效率与产品质量；对于管理人员，则注重考核岗位胜任能力和公司整体业绩情况。
为验证制度调整的合规性，公司进行了模拟测算，相关调整对报告期各期成本费用及净利润的具体影响金额及幅度较低，不存在通过调整薪酬制度减少成本费用、虚增净利的情形。
行业分析师孙业文表示，对监管层而言，亮眼的财务数据固然重要，但内控健全、生产经营合规、绩效考核合理，同样是企业上市不可动摇的基石。若从此看，上述问询也是良苦用心，抛开回复能否能完全释疑，森合高科多些查漏补缺、警钟长鸣总没有错。
04
三大抓手 深耕百亿蓝海
LAOCAI
的确，正视问题、敬畏进化，是企业走向成熟的起点。欣喜的是，多年市场积累和革新蓄能，森合高科也形成一定的价值壁垒。以下几个先发优势，成为此次IPO的底气所在。
首先，卡位环保潮流、革新提金技术。作为国家第三批专精特新“小巨人”企业，森合高科的技术创新实力已获多重权威认证，先后获评中国矿业高质量发展示范单位、广西第一批制造业单项冠军示范企业、广西瞪羚企业及广西工业企业质量管理标杆。
背后离不开研发积累与技术突破。以核心产品“金蝉®环保型黄金选矿剂”为例，成功破解传统工艺环保效率难兼得的行业痛点。先后斩获中国黄金协会技术鉴定一等奖、广西科学技术进步奖一等奖，并成功入选自然资源部《矿产资源节约和综合利用先进适用技术目录》。
通过技术改造，森合高科探索出“变废为宝”的绿色路径：将生产中产生的含氨废气回收加工为副产品硫酸铵，广泛应用于复合肥生产、稀土提取等领域，既丰富了收入结构，又降低了二氧化碳排放，经济社会效益双赢，强化了绿色发展的底层逻辑。
历经十余年技术迭代，目前森合高科已形成覆盖贵金属提取全流程的30项专利集群，并建立起全球主要黄金矿样库，针对来自全球各大产金区的100余种不同品位、成分及特点的矿石。
其次，市场份额领先，全球化初具规模
森合高科已积累起紫金矿业、山东黄金、招金集团等头部矿业企业，以及宁波中策等优质终端客户，2024年成功开拓了江西铜业等有色金属领域客户，进一步拓宽了应用场景。公司产品远销30余个国家和地区，全球化布局初具规模。
产能从2022年的3.0万吨扩充至2025年末的8.5万吨，率先突破行业规模化瓶颈；募投项目“年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）”拟新增4万吨产能，也为后续市场份额持续提升储备充足动能。目前，公司已稳居国内环保型贵金属选矿剂细分市场头部。
最后，政策驱动叠加替代需求，百亿蓝海蓄势待发
若将目光投向更宏阔的产业图景，森合高科所处赛道正迎来全新机遇。市场端看，国际金价持续走高，推动中游金矿厂商加大开采力度，直接拉动选矿剂需求上行；政策端看，国家发改委将“绿色选矿技术（药剂）”明确列为鼓励类产业，生态环境部大力推广低氰/无氰浸金药剂，而美国及欧盟部分国家已出台氰化物禁令，传统剧毒药剂的替代需求变得日益迫切。
据中国黄金报预测，2028年全球贵金属选矿剂市场规模将达611.50亿元，其中环保型产品规模88.38亿元，占比从2023年的8.02%提至14.45%；中长期看，随着再生黄金成为贵金属增产重要来源，叠加传统矿山环保改造需求持续释放，环保型选矿剂市场规模有望突破百亿。
长坡加厚雪，相信森合高科的上市，不是终点而是新起点。不过还是那句话，资本聚光灯下，既会放大价值也会放大漏洞，相较IPO最终成败，公司还有更重要的工作要做，即扬长补短、精耕细作，扎牢成长性、合规度的基本盘。
森合高科还差多少火候呢？